【本報(bào)告導(dǎo)讀】

消費(fèi)建材有望迎來營收增速底部，水泥行業(yè)季度年度環(huán)比改善確定性較強(qiáng)，玻璃盈利筑底玻纖復(fù)價(jià)分化。

【投資要點(diǎn)】

建材行業(yè)2024年三季報(bào)消化悲觀預(yù)期，龍頭保持更強(qiáng)韌性。消費(fèi)建材板塊營收增速或觸底，企業(yè)普遍主動(dòng)改善現(xiàn)金流與費(fèi)用，減值風(fēng)險(xiǎn)敞口有望迎來加速處理；水泥淡季“以漲促穩(wěn)”落實(shí)良好，旺季錯(cuò)峰提漲配合度提升，Q4環(huán)比和25年同比有望迎來實(shí)質(zhì)性改善，供給側(cè)優(yōu)化落地預(yù)期增強(qiáng)；玻璃盈利加速筑底，冷修逐步啟動(dòng)；玻纖復(fù)價(jià)效果分化，龍頭量利領(lǐng)跑。

消費(fèi)建材營收增速或觸底，主動(dòng)改善現(xiàn)金流與費(fèi)用。Q3消費(fèi)建材板塊營收增速環(huán)比Q2壓力有所擴(kuò)大，銷量環(huán)比拖累更明顯，銷價(jià)端非大宗品環(huán)比相對(duì)企穩(wěn)。行業(yè)維持下沉渠道擴(kuò)份額，調(diào)整結(jié)構(gòu)增零售，擴(kuò)張品類補(bǔ)布局的戰(zhàn)略方向。Q4營收端基數(shù)走弱優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯因此增速或環(huán)比改善。Q3整體毛利率環(huán)比Q2基本企穩(wěn)，受益于降價(jià)壓力環(huán)比改善、降本挖掘、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素，向Q4及2025年展望，毛利率企穩(wěn)應(yīng)是主流。Q3行業(yè)普遍主動(dòng)控費(fèi)，龍頭企業(yè)單季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流也呈現(xiàn)明顯同比改善。信用減值損失對(duì)板塊企業(yè)盈利能力的影響還存在，至今賬齡減值的幅度已經(jīng)比較充分，部分不充分企業(yè)或也將加快處置和專項(xiàng)計(jì)提進(jìn)度。

水泥淡季“以漲促穩(wěn)”奠定旺季基礎(chǔ)，供給側(cè)預(yù)期增強(qiáng)。Q3各區(qū)域維持錯(cuò)峰挺價(jià)，價(jià)格及盈利中樞表現(xiàn)平穩(wěn)。24年行業(yè)首次開展旺季錯(cuò)峰，9月下旬以來逐步啟動(dòng)，觀測(cè)企業(yè)間配合意愿顯著提升，Q4盈利修復(fù)確定性正在增強(qiáng)，有望提振全年利潤水平。同時(shí)，供給側(cè)積極因素逐步落地，10月末產(chǎn)能置換辦法正式稿發(fā)布，關(guān)注實(shí)際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能統(tǒng)一，對(duì)置換產(chǎn)能核算及跨省置換標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，為后續(xù)市場預(yù)期的限制超產(chǎn)定下基調(diào)，若超產(chǎn)受限將有望實(shí)質(zhì)改善供需矛盾。此外，碳交易等措施亦有望在中期維度驅(qū)動(dòng)落后產(chǎn)能出清。

玻璃盈利加速筑底，玻纖復(fù)價(jià)效果分化。1）浮法玻璃，24Q3玻璃旺季成色偏弱，庫存走高下價(jià)格進(jìn)一步下跌，頭部僅微利，行業(yè)平均開始虧現(xiàn)，10月底浮法冷修提速，下行期大企業(yè)成本水平、接單能力和報(bào)表穩(wěn)定度高于行業(yè)。2）光伏玻璃，組件排產(chǎn)走弱，光伏玻璃生產(chǎn)剛性，價(jià)格加速下跌，Q3以來行業(yè)通過冷修+減產(chǎn)收縮供給，目前庫存穩(wěn)定價(jià)格底部企穩(wěn)，中長期行業(yè)將回歸成本曲線定價(jià)。3）玻璃纖維，24Q3玻纖粗紗及電子布價(jià)格穩(wěn)定，Q2提價(jià)刺激之后Q3產(chǎn)銷環(huán)比均有走弱。隨著風(fēng)電、熱塑、出口等差異化產(chǎn)品復(fù)價(jià)逐步落地，我們觀察到Q3頭部企業(yè)在量、利兩端均大幅跑贏行業(yè)和二線企業(yè)，背后是頭部企業(yè)差異化產(chǎn)品出貨能力和高端品定價(jià)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本風(fēng)險(xiǎn)。

1.投資建議

建材行業(yè)2024年三季報(bào)消化悲觀預(yù)期，龍頭保持更強(qiáng)韌性。消費(fèi)建材板塊營收增速或觸底，企業(yè)普遍主動(dòng)改善現(xiàn)金流與費(fèi)用，減值風(fēng)險(xiǎn)敞口有望迎來加速處理；水泥淡季“以漲促穩(wěn)”落實(shí)良好，旺季錯(cuò)峰提漲配合度提升，Q4環(huán)比和25年同比有望迎來實(shí)質(zhì)性改善，供給側(cè)優(yōu)化落地預(yù)期增強(qiáng)；玻璃盈利加速筑底，冷修逐步啟動(dòng)；玻纖復(fù)價(jià)效果分化，龍頭量利領(lǐng)跑。

消費(fèi)建材：營收增速或觸底，主動(dòng)改善現(xiàn)金流與費(fèi)用。Q3消費(fèi)建材板塊營收增速環(huán)比Q2壓力有所擴(kuò)大，其中基數(shù)端環(huán)比Q2更低但營收下滑加速的壓力更大，銷量環(huán)比拖累更明顯，銷價(jià)端非大宗品環(huán)比相對(duì)企穩(wěn)。行業(yè)維持下沉渠道擴(kuò)份額，調(diào)整結(jié)構(gòu)增零售，擴(kuò)張品類補(bǔ)布局的戰(zhàn)略方向。Q4營收端基數(shù)走弱優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯因此增速或環(huán)比改善。Q3整體毛利率環(huán)比Q2基本企穩(wěn)，受益于價(jià)格環(huán)比的下降壓力呈現(xiàn)改善，制造端進(jìn)行更大挖掘，原材料價(jià)格企穩(wěn)，毛利率更高的零售產(chǎn)品等增加比重等因素，向Q4以及2025年展望，毛利率企穩(wěn)的趨勢(shì)應(yīng)是主流。Q3行業(yè)普遍主動(dòng)控制費(fèi)用，同時(shí)龍頭企業(yè)單季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流也呈現(xiàn)了明顯的同比改善，主觀上為回避Q4期末的回款風(fēng)險(xiǎn)提前回款加快周轉(zhuǎn)，從客觀條件來說營收結(jié)構(gòu)也改善。信用減值損失對(duì)板塊企業(yè)盈利能力的影響還存在，至今賬齡減值的幅度已經(jīng)比較充分，部分不充分企業(yè)或也將加快處置和專項(xiàng)計(jì)提進(jìn)度。

水泥：淡季“以漲促穩(wěn)”奠定旺季基礎(chǔ)，供給側(cè)優(yōu)化預(yù)期增強(qiáng)。24Q3各區(qū)域維持錯(cuò)峰挺價(jià)，核心區(qū)域市場基本呈現(xiàn)以漲促穩(wěn)態(tài)勢(shì)，價(jià)格及盈利水平中樞整體表現(xiàn)平穩(wěn)，為旺季奠定良好的價(jià)格基礎(chǔ)。24年水泥行業(yè)首次開展旺季錯(cuò)峰，9月下旬以來逐步啟動(dòng)，觀測(cè)企業(yè)間配合意愿顯著提升，Q4盈利修復(fù)確定性正在增強(qiáng)，有望提振全年利潤水平。同時(shí)，供給側(cè)積極因素正逐步落地，10月末《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》正式稿發(fā)布，關(guān)注實(shí)際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能統(tǒng)一，對(duì)置換產(chǎn)能核算及跨省置換標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，為后續(xù)市場預(yù)期的限制超產(chǎn)定下基調(diào)，若超產(chǎn)受限將有望實(shí)質(zhì)改善供需矛盾。此外，碳交易等其他供給側(cè)措施亦有望在中期維度驅(qū)動(dòng)行業(yè)預(yù)期走向理性，加速落后產(chǎn)能出清。

玻璃玻纖：玻璃盈利加速筑底，玻纖復(fù)價(jià)效果分化。1）浮法玻璃，24Q3玻璃旺季成色偏弱，庫存走高之下玻璃價(jià)格進(jìn)一步下跌，頭部公司僅微利，行業(yè)平均開始虧現(xiàn)，10月底浮法冷修提速，行業(yè)下行期大企業(yè)成本水平、接單能力和報(bào)表穩(wěn)定度高于行業(yè)。2）光伏玻璃，組件排產(chǎn)走弱，光伏玻璃生產(chǎn)剛性，價(jià)格加速下跌，Q3以來行業(yè)通過冷修+減產(chǎn)收縮供給，目前庫存已經(jīng)穩(wěn)定價(jià)格底部企穩(wěn)，中長期行業(yè)將回歸成本曲線定價(jià)。行業(yè)層面，24Q3玻纖粗紗及電子布價(jià)格穩(wěn)定，Q2提價(jià)刺激之后Q3產(chǎn)銷環(huán)比均有走弱。隨著風(fēng)電、熱塑、出口等差異化產(chǎn)品復(fù)價(jià)逐步落地，我們觀察到Q3頭部企業(yè)在量、利兩端均大幅跑贏行業(yè)和二線企業(yè)，背后是頭部企業(yè)差異化產(chǎn)品出貨能力和高端品定價(jià)力。

2.消費(fèi)建材：營收增速或觸底，主動(dòng)改善現(xiàn)金流與費(fèi)用

2.1.綜述：Q3營收增速或觸底，龍頭企業(yè)主動(dòng)改善現(xiàn)金流與費(fèi)用

營收端Q3表觀增速或觸底，環(huán)比量跌為主價(jià)格競爭走平。Q3消費(fèi)建材企業(yè)在營收增速端呈現(xiàn)環(huán)比Q2壓力有所擴(kuò)大的趨勢(shì)，從三方面拆解表觀增速：基數(shù)端環(huán)比Q2更低但營收下滑加速的壓力更大；營收端下滑的壓力量價(jià)共同作用，但是環(huán)比Q2承壓比較明顯的主要是銷量；價(jià)格端同比雖然共同明顯貢獻(xiàn)了營收下滑，但是環(huán)比Q2的變化相對(duì)不明顯（大宗定價(jià)的商品除外）。從上市公司在營收端的主觀舉措來看，與Q2呈現(xiàn)的戰(zhàn)略努力相似：下沉渠道擴(kuò)份額，調(diào)整結(jié)構(gòu)增零售，擴(kuò)張品類補(bǔ)布局還是龍頭企業(yè)共同努力的方向。向Q4展望，基數(shù)走弱的優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯，而現(xiàn)實(shí)營收進(jìn)一步承壓的速度或放緩，因此Q4行業(yè)營收增速或環(huán)比改善。2025年行業(yè)的營收增速預(yù)期為核心的分歧，我們保持應(yīng)以資金向產(chǎn)業(yè)鏈流動(dòng)節(jié)奏來預(yù)期需求改善節(jié)奏的觀點(diǎn)，在消費(fèi)建材產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)資金高度敏感背景下金融指標(biāo)或有一定的前瞻有效性。

毛利率基本環(huán)比穩(wěn)健，企業(yè)開始主動(dòng)控制費(fèi)用率壓力。Q3我們觀察消費(fèi)建材龍頭企業(yè)整體毛利率環(huán)比Q2基本企穩(wěn)，其中背后或體現(xiàn)在了幾個(gè)原因的共同作用：1.24H1體現(xiàn)出來價(jià)格競爭加劇的市場環(huán)境，在24Q3沒有呈現(xiàn)明顯的邊際加劇惡化，環(huán)比的下降壓力呈現(xiàn)改善；2.上市公司普遍在制造端成本領(lǐng)域進(jìn)行了更大的挖掘；3.從原材料價(jià)格本身來說整體的石化和化工原材料價(jià)格基本企穩(wěn)；4.從結(jié)構(gòu)上來看，上市公司普遍增加了毛利率更高的零售產(chǎn)品的營收比重。向Q4以及2025年展望，毛利率企穩(wěn)的趨勢(shì)應(yīng)是主流，2025年同比的壓力或伴隨基數(shù)效應(yīng)減少。24中報(bào)期間板塊公司部分呈現(xiàn)出費(fèi)用端壓力增加的趨勢(shì)，一方面來自于收入壓力下的攤銷減弱，一方面也來自于市場競爭下的投入增加，而在Q3報(bào)表中我們看到龍頭企業(yè)普遍體現(xiàn)在了主動(dòng)控制費(fèi)用的趨勢(shì)，環(huán)比Q2有所改善。

提前對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行控制，工抵資產(chǎn)還有待加速或收尾。Q3我們觀察部分建材龍頭企業(yè)單季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流也呈現(xiàn)了明顯的同比改善，東方雨虹和三棵樹體現(xiàn)的相對(duì)更加明顯，從主觀上龍頭企業(yè)考慮到回款環(huán)境的壓力為了回避Q4期末的回款風(fēng)險(xiǎn)，因此選擇體前回款加快周轉(zhuǎn)；從客觀條件來說，B端業(yè)務(wù)占比下降對(duì)授信占用減少，C端業(yè)務(wù)占比提升縮短周轉(zhuǎn)天數(shù)，也可以有效提升經(jīng)營凈現(xiàn)金流。從Q3報(bào)表中來看，信用減值損失對(duì)板塊企業(yè)盈利能力的影響還存在，在應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)的工程抵押資產(chǎn)入賬前賬齡的被動(dòng)拉長被不斷體現(xiàn)賬齡減值損失的壓力，在過戶階段或有一定的沖回，而在過戶后再處置將面臨賬面價(jià)值的再次確認(rèn)。從行業(yè)角度來看，變成工程抵押資產(chǎn)的低流動(dòng)性應(yīng)收主要起源于2021-2022年，因此至今賬齡減值的幅度已經(jīng)比較充分，部分不充分企業(yè)或也將加快處置和專項(xiàng)計(jì)提進(jìn)度。

2.2.     防水材料： 營收增速進(jìn)入底部區(qū)域，毛利率保持韌性

營收端壓力進(jìn)入底部區(qū)域。2024Q3東方雨虹，科順股份，凱倫股份三家企業(yè)營收增速分別為-23.84%，-12.56%，-23.54%，防水行業(yè)Q3營收端基數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了下降，但是量和價(jià)合計(jì)的下滑幅度更大，因此整體營收增速壓力環(huán)比Q2略有擴(kuò)大。從基數(shù)的角度考慮，Q4開始基數(shù)優(yōu)勢(shì)將改善，其中科順股份從Q3開始基數(shù)已經(jīng)開始占優(yōu)，量的角度考慮多元品類的布局和龍頭企業(yè)市占率的提升將更有效對(duì)沖實(shí)物量沖擊，價(jià)格端市場進(jìn)入了相對(duì)的底部區(qū)域。

毛利率保持堅(jiān)韌，進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段。24Q3東方雨虹，科順股份，凱倫股份毛利率分別為28.92%，22.19%，25.38%，同比分別變化-0.46，+0.83，+1.26pct，在行業(yè)價(jià)格競爭同比更為明顯的背景下，毛利率同比基本持平已經(jīng)體現(xiàn)了非常明顯的韌性。這種韌性一方面來自于瀝青為主的原材料端基本保持穩(wěn)定，一方面受益于主要企業(yè)在降本上做出的更明顯努力。伴隨著價(jià)格，原材料成本，以及降本努力三個(gè)因素的逐步企穩(wěn)，同時(shí)受益于銷售結(jié)構(gòu)更多向零售傾斜，板塊毛利率或進(jìn)入企穩(wěn)甚至一定修復(fù)階段。

2.3. 塑料管道：有望進(jìn)入平穩(wěn)期，龍頭驗(yàn)證定價(jià)話語權(quán) 

營收端在底部區(qū)域，商業(yè)模式有分化。2024Q3偉星新材，公元股份，雄塑科技營收增速分別為-5.24%，-13.89%，-15.48%，環(huán)比Q2壓力略有擴(kuò)大，或主要來自于實(shí)物需求量角度的理解。我們觀察產(chǎn)業(yè)中的價(jià)格競爭在24H1基本已經(jīng)結(jié)束，其中C端主材價(jià)格維護(hù)成效優(yōu)于行業(yè)。后期C端改善彈性或受益于地產(chǎn)銷售修復(fù)，B端修復(fù)預(yù)期或受益于市政資金改善與管網(wǎng)投資加碼。

龍頭毛利率驗(yàn)證市場定價(jià)主導(dǎo)力。24Q3偉星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分別為43.11%，19.35 %，11.84 %，同比分別變化-4.89，-3.16，-2.02 pct。Q3我們觀察原材料價(jià)格小幅提升但整體趨勢(shì)是平穩(wěn)的，盈利能力的下降主要還是受到24年以來價(jià)格競爭加劇的影響， 但是龍頭企業(yè)在維護(hù)核心產(chǎn)品盈利能力的背景下還是保持顯著優(yōu)勢(shì)，后續(xù)板塊盈利能力呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)。

2.4. 涂料與瓷磚：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加大力度

竣工端需求環(huán)境開始體現(xiàn)壓力，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加大力度。涂料與瓷磚行業(yè)與竣工端關(guān)聯(lián)度相對(duì)更大，Q3三棵樹，亞士創(chuàng)能，蒙娜麗莎，東鵬控股，帝歐家居營收增速分別為-7.87%，-24.39%，-24.30%，24.41 %，-32.14%。Q3板塊營收壓力同步有所放大，主要是三個(gè)方面的影響：1.基數(shù)期報(bào)交樓背景下基數(shù)較高；2.竣工端實(shí)物量24年有所承壓；3.價(jià)格端因素在24年影響更明顯。我們觀察行業(yè)龍頭紛紛增加轉(zhuǎn)型力度，盡力提升C端布局，在B端更多以擴(kuò)張實(shí)際市占率為主要發(fā)力方向。 

盈利能力環(huán)比受價(jià)格影響但環(huán)比企穩(wěn)。涂料行業(yè)為典型的化學(xué)建材行業(yè)，Q3三棵樹與亞士創(chuàng)能毛利率28.68%，23.20%，同比變化-3.10，-6.75pct，原材料因素平穩(wěn)的背景下，毛利率同比下降或主要受價(jià)格影響環(huán)比Q2相對(duì)企穩(wěn)；瓷磚板塊Q3蒙娜麗莎，東鵬控股，帝歐家居毛利率為29.01%，32.50%，19.01%，同比變動(dòng)-3.54，-0.45，-5.50 pct，同樣表現(xiàn)出同比被價(jià)格和市場偏好的影響，但是環(huán)比已經(jīng)企穩(wěn)。 

2.5. 耐火材料：下游疲弱壓制盈利，積極開拓新增長點(diǎn)

耐火材料的需求與下游資本開支意愿高度相關(guān)，是高溫行業(yè)需求的“二階導(dǎo)”。耐火材料下游高溫工業(yè)包括鋼鐵、玻璃、煉化等多個(gè)領(lǐng)域，而耐材采購的特點(diǎn)是依賴于下游增加資本開支。2024年前三季度國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量7.7億噸，同比下降3.6%，降幅呈擴(kuò)大趨勢(shì)，主要是由于國內(nèi)鋼鐵需求不佳、訂單不足，鋼鐵企業(yè)虧損面較大，導(dǎo)致被動(dòng)減產(chǎn)，受此影響，耐材產(chǎn)品及服務(wù)銷售價(jià)格24Q3存一定下調(diào)壓力；同期耐材原料中氧化鋁、菱鎂礦石價(jià)格均呈現(xiàn)一定程度上漲，企業(yè)盈利承壓。

24Q3國內(nèi)耐材需求延續(xù)偏弱態(tài)勢(shì)，同時(shí)海外各地區(qū)政治、經(jīng)濟(jì)等因素影響下，企業(yè)海外增長節(jié)奏或存一定不確定性，耐材龍頭營收增速或階段性承壓。盈利角度，價(jià)格端，國內(nèi)整包模式下耐材調(diào)價(jià)一般在上一年四季度到本年度一季度體現(xiàn)同，而觀測(cè)24Q3由于鋼鐵盈利壓力進(jìn)一步加劇，使得耐材出現(xiàn)部分價(jià)格下調(diào)的情況，而Q4即將步入新一輪招標(biāo)定價(jià)期，價(jià)格或存一定壓力；成本端，年內(nèi)鋁質(zhì)、鎂質(zhì)原料價(jià)格呈上行趨勢(shì)，兩端擠壓下耐材企業(yè)毛利率中樞或小幅下移。

在當(dāng)前國內(nèi)需求背景下，我們認(rèn)為龍頭國內(nèi)主業(yè)增收關(guān)鍵在于集中度提升下的份額擴(kuò)增，而增利更多來源于企業(yè)持續(xù)深入的降本控費(fèi)。耐材下游最大的鋼鐵行業(yè)集中度提升，疊加近年來成本端的波動(dòng)，日益提升的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，也加速了行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)的出清。鋼鐵行業(yè)集中度提升趨勢(shì)不改，降本壓力下對(duì)于耐材整包模式意愿進(jìn)一步提升，都將有助于推動(dòng)耐材這個(gè)“大行業(yè)、小公司”的競爭格局加速變革，耐材龍頭市占率將有望繼續(xù)逆市提升。同時(shí)我們可以看到，耐材企業(yè)正在積極推進(jìn)海外及一體化、高端化應(yīng)用等布局，挖掘新的增長點(diǎn)。

3. 水泥：淡季“以漲促穩(wěn)”，供給端優(yōu)化預(yù)期增強(qiáng)

24Q3“以漲促穩(wěn)”落實(shí)良好，盈利能力保持相對(duì)平穩(wěn)。進(jìn)入24Q2在各地主導(dǎo)企業(yè)引領(lǐng)下，行業(yè)重返協(xié)同復(fù)價(jià)，驗(yàn)證出階段性底部，盈利實(shí)現(xiàn)邊際修復(fù)，Q3淡季各區(qū)域維持錯(cuò)峰挺價(jià)，落實(shí)程度上區(qū)域間存一定差異，核心區(qū)域市場基本呈現(xiàn)以漲促穩(wěn)態(tài)勢(shì)。觀測(cè)行業(yè)層面水泥煤炭價(jià)格差以及主要上市公司噸經(jīng)營數(shù)據(jù)，經(jīng)歷5-6月全國范圍內(nèi)價(jià)格中樞抬升后，Q3淡季常態(tài)化、差異化錯(cuò)峰下價(jià)格及盈利水平中樞整體表現(xiàn)平穩(wěn)，為旺季奠定良好的價(jià)格基礎(chǔ)。

首次旺季錯(cuò)峰執(zhí)行良好，Q4盈利修復(fù)確定性正在增強(qiáng)。24年水泥行業(yè)首次開展旺季錯(cuò)峰，9月下旬以來各區(qū)域逐步啟動(dòng)，華東錯(cuò)峰再升級(jí)，區(qū)域內(nèi)企業(yè)配合意愿邊際增強(qiáng)，9月末華東區(qū)域大幅提漲100元/噸，近期觀測(cè)基本落實(shí)到位，區(qū)域內(nèi)盈利水平環(huán)比明顯修復(fù)，有望為其他區(qū)域價(jià)格提漲起積極外溢作用。華南區(qū)域伴隨枯水期到來，廣東10月、廣西11月初先后開啟提漲。觀察重點(diǎn)區(qū)域Q4以來協(xié)同執(zhí)行到位程度明顯提升，盈利環(huán)比修復(fù)確定性正在增強(qiáng)，有望有效提振全年利潤預(yù)期。

水泥格局改善關(guān)鍵在供給側(cè)，政策催化預(yù)期逐步增強(qiáng)。市場對(duì)供給側(cè)優(yōu)化措施的預(yù)期主要有三項(xiàng)：1）新版本產(chǎn)能置換辦法、2）限制超產(chǎn)、3）碳交易，其中預(yù)計(jì)催化力度較強(qiáng)的為限制超產(chǎn)預(yù)期。10月末《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》正式稿發(fā)布，關(guān)注實(shí)際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能統(tǒng)一，對(duì)置換產(chǎn)能核算及跨省置換標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，為后續(xù)市場預(yù)期的限制超產(chǎn)定下基調(diào)。當(dāng)前水泥行業(yè)備案產(chǎn)能預(yù)計(jì)在18億噸水平，而高峰期2021年全國水泥產(chǎn)量超23億噸，驗(yàn)證行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能遠(yuǎn)超備案產(chǎn)能，若超產(chǎn)受限，有望實(shí)質(zhì)改善供需矛盾。此外，年內(nèi)碳排核算與核查技術(shù)指南推進(jìn)，同時(shí)水泥納入碳交易征求意見稿發(fā)布，從實(shí)際碳指標(biāo)收緊角度看，預(yù)計(jì)有望在中期維度驅(qū)動(dòng)行業(yè)預(yù)期走向理性，加速落后產(chǎn)能出清。

3.1. 需求延續(xù)承壓，錯(cuò)峰落實(shí)區(qū)域分化

地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整疊加基建托底效應(yīng)減弱，水泥需求延續(xù)承壓。2024年前三季度，受地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整以及基建項(xiàng)目施工放緩影響，水泥需求持續(xù)不振，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年前三季度，全國規(guī)模以上企業(yè)的累計(jì)水泥產(chǎn)量為13.27億噸，同比下降10.71%（按可比口徑計(jì)算）。據(jù)數(shù)字水泥，2024年前三季度，水泥需求持續(xù)萎縮，價(jià)格整體處于低位，成本居高不下，水泥行業(yè)效益同比23年繼續(xù)大幅下滑，預(yù)計(jì)全國水泥利潤總額同比降幅下降65%左右，行業(yè)銷售利潤率不足2%，低于工業(yè)利潤率近4個(gè)百分點(diǎn)，處于2006年以來同期最低盈利水平，虧損面達(dá)到歷史最大，銷售收入為2010年以來同期最低。

Q3錯(cuò)峰協(xié)同落實(shí)程度不一，整體呈以漲促穩(wěn)態(tài)勢(shì)。Q2以來在各地主導(dǎo)企業(yè)引領(lǐng)下，多區(qū)域開啟錯(cuò)峰協(xié)同，盈利實(shí)現(xiàn)邊際修復(fù)，Q3淡季各區(qū)域基本維持錯(cuò)峰提價(jià)策略，但落實(shí)程度看區(qū)域間存差異，核心區(qū)域市場基本呈現(xiàn)以漲促穩(wěn)態(tài)勢(shì)，Q3全國水泥價(jià)格與盈利水平整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，月度來看，7月受6月全面錯(cuò)峰提價(jià)影響，價(jià)格較為堅(jiān)挺，8-9月中樞存小幅下移。

3.2. 水泥板塊24Q3凈利潤同比實(shí)現(xiàn)修復(fù)

我們選取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程機(jī)械、SW鋼鐵、SW煤炭，測(cè)算各行業(yè)板塊營收同比增速及歸母凈利情況，可以觀察到，營收角度，24Q3水泥、玻璃、鋼鐵、煤炭板塊營收仍呈下行趨勢(shì)，其中竣工端壓力顯現(xiàn)背景下玻璃板塊下滑幅度最大，水泥仍存雙位數(shù)下滑，幅度與鋼鐵相近。凈利潤角度，24Q3水泥、工程機(jī)械板塊同比增長，玻璃、鋼鐵、煤炭板塊利潤同比下滑，玻璃與鋼鐵盈利承壓較為突出。水泥板塊24Q3營收同比仍有壓力，盈利已有所修復(fù)。

3.3. 淡季延續(xù)協(xié)同，價(jià)格與盈利展現(xiàn)韌性

3.3.1. 錯(cuò)峰升級(jí)緩解庫存壓力，Q3龍頭出貨區(qū)域分化 

年內(nèi) Q2以來水泥行業(yè)重回協(xié)同，全國多區(qū)域先后新增錯(cuò)峰計(jì)劃、推動(dòng)區(qū)域復(fù)價(jià)，Q3各區(qū)域基本延續(xù)常態(tài)化、差異化錯(cuò)峰，年內(nèi)地產(chǎn)延續(xù)調(diào)整疊加基建施工進(jìn)展延緩，需求偏弱背景下，錯(cuò)峰升級(jí)使得行業(yè)庫存波動(dòng)相對(duì)平緩，一定程度減弱淡季庫存壓力，為挺價(jià)奠定基礎(chǔ)。出貨來看，24Q3龍頭出貨同比均有所下滑，降幅呈現(xiàn)一定區(qū)域分化特征，華東龍頭在區(qū)域需求支撐下表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，華南區(qū)域頭部企業(yè)受年內(nèi)持續(xù)降雨等極端天氣偏多影響，短期銷量拖累更明顯。

3.3.2. “以漲促穩(wěn)”策略下，噸盈利能力相對(duì)平穩(wěn) 

進(jìn)入24Q2行業(yè)重返協(xié)同復(fù)價(jià)已驗(yàn)證出階段性底部，Q3淡季各區(qū)域維持錯(cuò)峰挺價(jià)，經(jīng)歷5-6月全國范圍價(jià)格中樞抬升后，Q3淡季常態(tài)化、差異化錯(cuò)峰下價(jià)格主要以平穩(wěn)中樞內(nèi)震蕩為主，疊加煤炭價(jià)格延續(xù)低位趨穩(wěn)，觀測(cè)區(qū)域水泥煤炭價(jià)格差以及主要上市公司噸經(jīng)營情況，Q3噸盈利能力環(huán)比相對(duì)平穩(wěn)。

分區(qū)域來看，華北、東北區(qū)域價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)主要受益于東北區(qū)域需求弱、成本差異小，易形成全面大幅減產(chǎn)，企業(yè)間配合意愿較強(qiáng)；華東、華南區(qū)域價(jià)格震蕩而中樞平穩(wěn)，區(qū)域內(nèi)主導(dǎo)企業(yè)實(shí)施“以漲促穩(wěn)”策略，通過更為頻繁的調(diào)價(jià)以穩(wěn)住價(jià)格中樞，趨勢(shì)上看Q3前期價(jià)格修復(fù)而8-9月出現(xiàn)一定回落，一方面淡季高溫、雨水偏多等影響下需求偏弱，一方面停產(chǎn)比例與需求下滑壓力有小幅不匹配，進(jìn)入Q4伴隨需求的環(huán)比改善與供給合作的進(jìn)一步提升，價(jià)格有望進(jìn)入實(shí)質(zhì)改善區(qū)間。

3.4. 旺季協(xié)同配合度提升，供給側(cè)積極因素逐步落地

水泥行業(yè)首次旺季錯(cuò)峰執(zhí)行良好，Q4以來提價(jià)基本落實(shí)。24年水泥行業(yè)首次開展旺季錯(cuò)峰，9月下旬以來各區(qū)域逐步啟動(dòng)，華東錯(cuò)峰再升級(jí)，參與企業(yè)范圍擴(kuò)大比例提升，區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)配合意愿顯著提升，9月末華東區(qū)域大幅提漲100元/噸，近期觀測(cè)基本落實(shí)到位，區(qū)域內(nèi)盈利水平環(huán)比明顯修復(fù)，有望為其他區(qū)域價(jià)格提漲起積極外溢作用。華南兩廣區(qū)域，10月以來伴隨枯水期到來，廣東珠三角首先開啟兩輪提漲60元/噸，伴隨區(qū)域內(nèi)共識(shí)逐步增強(qiáng)，落地幅度有望改善；廣西枯水期后基本進(jìn)入淡季，維持13-15天差異化錯(cuò)峰，11月初提漲40-50元/噸。觀察重點(diǎn)區(qū)域Q4以來協(xié)同執(zhí)行到位程度明顯提升，有望提振全年利潤水平，同時(shí)為25Q1奠定價(jià)格基礎(chǔ)。

政策組合拳發(fā)力，化債有望推動(dòng)基建需求邊際改善。近年地產(chǎn)深度調(diào)整以后，基建對(duì)水泥需求托底作用顯著增強(qiáng)，預(yù)計(jì)水泥下游占比中廣義基建比重已達(dá)60-70%，而年內(nèi)受資金到位情況不佳影響，基建尤其是市政類施工節(jié)奏或有所放緩，托底效應(yīng)減弱，全國水泥需求再下臺(tái)階。9月下旬以來政策組合拳持續(xù)發(fā)力，其中包括財(cái)政加力支持地方化債，有助于改善地方債務(wù)壓力，修復(fù)民生市政建設(shè)需求，預(yù)計(jì)化債落實(shí)在中期維度上值得期待。此外，短期來看，9月新增專項(xiàng)債發(fā)行呈加速趨勢(shì)，10月以來建筑工地資金到位率有所提升，需求支撐或邊際改善。

水泥格局改善關(guān)鍵在供給側(cè)，政策催化預(yù)期逐步增強(qiáng)。市場對(duì)供給側(cè)優(yōu)化措施的預(yù)期主要有三項(xiàng)：1）新版本產(chǎn)能置換辦法、2）限制超產(chǎn)、3）碳交易，其中預(yù)計(jì)催化力度較強(qiáng)的為限制超產(chǎn)預(yù)期。10月末《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》正式稿發(fā)布，關(guān)注實(shí)際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能統(tǒng)一，對(duì)置換產(chǎn)能核算及跨省置換標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，為后續(xù)市場預(yù)期的限制超產(chǎn)定下基調(diào)。當(dāng)前水泥行業(yè)備案產(chǎn)能預(yù)計(jì)在18億噸水平，而高峰期2021年全國水泥產(chǎn)量超23億噸，驗(yàn)證行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能遠(yuǎn)超備案產(chǎn)能，若超產(chǎn)受限，有望實(shí)質(zhì)改善供需矛盾。此外，年內(nèi)碳排核算與核查技術(shù)指南推進(jìn)，同時(shí)水泥納入碳交易征求意見稿發(fā)布，從實(shí)際碳指標(biāo)收緊角度看，預(yù)計(jì)有望在中期維度驅(qū)動(dòng)行業(yè)預(yù)期走向理性，加速落后產(chǎn)能出清。

4. 玻璃板塊：盈利加速筑底，冷修逐步啟動(dòng)

24Q3旺季不旺，玻璃盈利加速筑底。7下旬到8月一般為玻璃“金九銀十”前的補(bǔ)貨窗口，但終端加工需求不振疊加上游純堿加速降價(jià)，玻璃價(jià)格一路下跌，價(jià)格的下跌又進(jìn)一步導(dǎo)致社會(huì)庫存?zhèn)鋷煲庠附档?，截?月底玻璃廠家?guī)齑?381萬重箱，庫位同比高出60%，24Q3玻璃行業(yè)平均盈利從賬面虧損到現(xiàn)金虧損，盈利加速筑底。

頭部企業(yè)保持領(lǐng)先盈利，冷修逐步開啟。在終端需求整體下行背景下，大廠訂單仍要明顯好于小廠，信義、旗濱等頭部玻璃企業(yè)保持領(lǐng)先的產(chǎn)銷率和浮法玻璃盈利。盡管玻璃本輪下行略慢于其他大宗品，但玻璃優(yōu)勢(shì)在于行業(yè)參與者以民企為主，且集中度較低，出清機(jī)制更為市場化，隨著虧損擴(kuò)大，等待玻璃集中冷修的筑底信號(hào)。

4.1. 高庫存弱需求下，玻璃降價(jià)出貨

7-8月旺季前補(bǔ)庫缺位。7月開始玻璃累庫速度有所加快，一方面是前期小陽春需求不足去庫效應(yīng)不明顯，因此淡季庫存壓力仍偏大，另一方面實(shí)際加工片需求仍伴隨竣工需求走弱。8月上半旬旺季前補(bǔ)貨啟動(dòng)，庫存小幅下降，但步入8月下旬實(shí)際需求成色偏差，社庫補(bǔ)庫力度不足。整體7-8月浮法玻璃廠家?guī)齑鎻膹?549萬重箱增至6229萬重箱，玻璃價(jià)格從1636元/噸降至1419元/噸。

在此過程中，玻璃行業(yè)平均步入虧損，但頭部企業(yè)差異化色玻和超白仍有盈利，帶動(dòng)頭部企業(yè)盈利仍能保持在水面上。

“金九”成色偏弱，價(jià)格加速下降。進(jìn)入9月后，玻璃旺季證偽，同時(shí)上游純堿價(jià)格中樞亦從1850元/噸加速下跌至1500元/噸（華東重堿價(jià)格），帶動(dòng)玻璃價(jià)格加速下行，9月單月玻璃價(jià)格從1419元/噸跌至1222元/噸，價(jià)格加速跌破行業(yè)平均現(xiàn)金成本，天然氣/煤制氣/重油產(chǎn)線毛利均轉(zhuǎn)負(fù)。頭部企業(yè)亦來到盈虧平衡線上，行業(yè)盈利加速筑底。

24Q4政策預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)社庫補(bǔ)貨和部分年底剛需啟動(dòng)，盈利從9月底部有所修復(fù)。10月底國內(nèi)浮法玻璃均價(jià)1420元/噸，環(huán)比月初上漲近200元/噸，月底重點(diǎn)監(jiān)測(cè)省份生產(chǎn)企業(yè)庫存總量為4588萬重量箱，環(huán)比月初下降1793萬重量箱。玻璃盈利小幅修復(fù)，但行業(yè)平均仍以虧現(xiàn)為主。

多重因素帶動(dòng)玻璃10月產(chǎn)銷環(huán)比有所修復(fù)：1）期貨盤面拉漲作用帶動(dòng)下，以沙河為代表的期現(xiàn)商、貿(mào)易商提貨，庫存向中游轉(zhuǎn)移；2）臨近年末，北方等區(qū)域存在一定趕工量，華東深加工訂單環(huán)比亦有好轉(zhuǎn)。3）月底供應(yīng)快速收窄，冷修幅度加大。

我們預(yù)計(jì)由于剛需持續(xù)性有限且補(bǔ)庫需求已經(jīng)逐步減弱，24Q4浮法價(jià)格漲幅有限，行業(yè)仍以虧損為主，價(jià)格維持穩(wěn)定。

4.2. 供給：冷修逐步開啟，出清通道市場化 

23年“保交樓”需求催化，玻璃總供給水平仍處于高位。23年在保交樓需求支撐下，23年全行業(yè)新建+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能日熔量達(dá)到26165t/d，冷修產(chǎn)能在13660t/d，供給凈增加12505t/d，因此24H1玻璃行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能平均仍在17萬日熔量以上（21年行業(yè)景氣高點(diǎn)產(chǎn)能最多達(dá)到18萬日熔量）。

24Q3開啟小幅冷修，10月底冷修提速。截至10月底，全國浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線230條，日熔量共計(jì)159765噸，7月以來浮法冷修產(chǎn)線共25條，合計(jì)15550t/d，7-10月在產(chǎn)產(chǎn)能下降7%，9-10月以來伴隨行業(yè)進(jìn)入虧現(xiàn)，冷修提速。

本輪周期企業(yè)現(xiàn)金流緊張程度更甚，冷修節(jié)奏或快于預(yù)期。玻璃本輪下行慢于其他大宗品，但優(yōu)勢(shì)在于行業(yè)參與者以民企為主，且集中度較低，出清機(jī)制更為市場化。從冷修節(jié)奏上看，目前廠家面臨幾個(gè)因素博弈，但總體出清壓力高于22-23年小周期底部：1）不少浮法廠家同時(shí)布局光伏玻璃業(yè)務(wù)，兩頭現(xiàn)金虧損，回款壓力大，現(xiàn)金流緊張程度高于過往周期；2）目前沙河和湖北的一些燒煤制氣、石油焦的線或需要進(jìn)一步改造成天然氣，對(duì)小廠家來說燃料改造會(huì)使其徹底失去成本優(yōu)勢(shì)，有望加速出清；3）但另一方面，現(xiàn)階段停產(chǎn)之后再通過高額技改費(fèi)用回到行業(yè)的門檻變高，仍存在部分企業(yè)有不想下牌桌的心態(tài)。

4.3. 頭部企業(yè)浮法成本領(lǐng)先，關(guān)注增量業(yè)務(wù)質(zhì)地

三季報(bào)看，行業(yè)整體盈利Q2環(huán)比Q1下滑，但頭部企業(yè)Q3產(chǎn)銷率和底部盈利仍顯著跑贏行業(yè)，在行業(yè)持續(xù)虧現(xiàn)情況下，玻璃價(jià)格有望伴隨冷修提速逐步筑底。

5.光伏玻璃：需求不足，冷修和減產(chǎn)并行

5.1. 組件排產(chǎn)需求偏弱，玻璃價(jià)格持續(xù)下行

24Q3組件排產(chǎn)改善不顯著，玻璃高位累庫，價(jià)格快速下跌。需求端看，Q3組件排產(chǎn)訂單無明顯好轉(zhuǎn)，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格處于低位，同時(shí)因?yàn)椴ＡЛh(huán)節(jié)生產(chǎn)剛性，庫存快速累積，價(jià)格不斷新低，7-9月光伏玻璃庫存天數(shù)從29天攀升至37天，2.0mm鍍膜玻璃價(jià)格從15.75元/平一路下調(diào)至12.50元/平。 

光伏玻璃盈利壓力驟增，頭部企業(yè)罕見虧損。2.0mm玻璃含稅價(jià)格降至15元以下時(shí)行業(yè)平均已經(jīng)邁入虧損區(qū)間，考慮到光伏玻璃單平米折舊平均在0.8-1元/平，因此行業(yè)價(jià)格跌至12-13元區(qū)間時(shí)，大部分行業(yè)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)開始虧現(xiàn)，頭部企業(yè)發(fā)布三季報(bào)亦出現(xiàn)10年來罕見的單季度虧損，表明頭部企業(yè)已然邁入賬面虧損，玻璃盈利進(jìn)一步筑底。

5.2. 供給端：冷修和減產(chǎn)并行，控制庫存

冷修加減產(chǎn)下玻璃庫存企穩(wěn)，價(jià)格磨底。7-8月光伏玻璃開啟大面積冷修，9月以來廠家減產(chǎn)也在同步進(jìn)行，盡管需求端起色不明顯，但通過一個(gè)季度的供給調(diào)節(jié)，目前玻璃價(jià)格已經(jīng)底部穩(wěn)定，行業(yè)庫存天數(shù)穩(wěn)定在38天左右，不再加速累庫，供給調(diào)控包括：

1）冷修幅度增加：光伏玻璃總產(chǎn)能從7月初的11.5萬噸/日，降至10.3萬噸/日，降幅10%；

2）減產(chǎn)增加：區(qū)別于冷修，減產(chǎn)主要是產(chǎn)線不停以減少產(chǎn)量為主，預(yù)計(jì)行業(yè)減產(chǎn)幅度平均在20-30%，由于光伏產(chǎn)線基本以近幾年新線為主，因此部分產(chǎn)線不選擇直接冷修而是減產(chǎn)。

5.3. 競爭格局：短期買方定價(jià)中長期將回歸成本曲線定價(jià)

光伏玻璃盈利差距仍在。市場此前普遍覺得頭部企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)來源于大窯爐，且這一優(yōu)勢(shì)將隨著新一輪行業(yè)大窯爐投產(chǎn)而逐步削弱，但實(shí)際上即便在行業(yè)底部光伏玻璃頭部企業(yè)仍保持了領(lǐng)先行業(yè)的利潤率身位，盈利能力即便和二線上市公司相比仍高出10-15pct。

短期買方定價(jià)中長期將回歸成本曲線定價(jià)。5月下旬以來玻璃價(jià)格持續(xù)回調(diào)，我們認(rèn)為本質(zhì)是組件企業(yè)大幅虧損的極端產(chǎn)業(yè)鏈情況下買方主導(dǎo)了玻璃定價(jià)，玻璃成本曲線短期對(duì)價(jià)格的防守能力變?nèi)?。中長期看，光伏玻璃仍是產(chǎn)業(yè)鏈上成本曲線最陡峭環(huán)節(jié)，頭部企業(yè)和二線毛利率差距在10pct以上，行業(yè)平均面臨虧現(xiàn)金流情況不可持續(xù)，玻璃作為產(chǎn)業(yè)鏈格局最好的環(huán)節(jié)頭部光伏玻璃企業(yè)中長期布局價(jià)值凸顯。

6. 玻纖板塊：復(fù)價(jià)效果分化，龍頭量利領(lǐng)跑

6.1. 粗紗復(fù)價(jià)逐步反饋到盈利端，電子布略有累庫

6.1.1. 粗紗：差異化復(fù)價(jià)逐步落地，頭部企業(yè)盈利和行業(yè)拉開距離

Q3粗紗產(chǎn)銷環(huán)比有所走弱，價(jià)格平穩(wěn)為主。Q3以來提價(jià)刺激下的中游備貨需求減少，除風(fēng)電紗外其余玻纖下游需求環(huán)比起色不明顯，導(dǎo)致玻纖廠家?guī)齑嬗兴鄯e。根據(jù)卓創(chuàng)，玻纖廠家?guī)齑鎻?月底63萬噸增加至9月底的76萬噸，在此過程中小廠心態(tài)有所波動(dòng)，價(jià)格小幅震蕩，但大廠價(jià)格基本平穩(wěn)，以落實(shí)前期提價(jià)為主。

結(jié)構(gòu)性復(fù)價(jià)逐步落地更利好頭部企業(yè)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上說，頭部玻纖企業(yè)風(fēng)電紗、熱塑短切等高端產(chǎn)品占比更高，低端通用品類占比更低，因此結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提價(jià)將更利好具備技術(shù)、產(chǎn)品壁壘的頭部企業(yè)。從三季度業(yè)績可以印證，中國巨石Q3實(shí)現(xiàn)粗紗及制品銷量74萬噸，同比+24%，單噸凈利在650元左右，環(huán)比Q2提升約200元/噸，作為龍頭在量和利上都大幅領(lǐng)先行業(yè)，甚至顯著領(lǐng)先二線企業(yè)，復(fù)價(jià)背后是頭部企業(yè)差異化產(chǎn)品出貨能力。

6.1.2. 電子布：下游客戶去庫存，Q3電子布略有累庫

24Q3電子布產(chǎn)銷環(huán)比下滑，下游客戶去庫為主。24Q2為了傳導(dǎo)銅價(jià)上漲，玻纖電子布跟隨銅價(jià)上漲順勢(shì)提價(jià)，覆銅板企業(yè)補(bǔ)庫加快帶動(dòng)Q2電子布行業(yè)產(chǎn)銷走高。進(jìn)入Q3后，銅價(jià)有所回落，因此下游客戶以消化前期庫存為主，電子布產(chǎn)銷有所回落，庫存小幅累積。根據(jù)卓創(chuàng)，24Q3電子布含稅均價(jià)約4.0元/米，環(huán)比Q2均價(jià)小幅提升0.4元/平，主要以落實(shí)Q2提價(jià)為主。

電子布短期供需偏平衡為主，價(jià)格向下有支撐。進(jìn)入Q4電子布新單價(jià)格略有松動(dòng)，目前價(jià)格在3.8-4.0元，基于前期部分冷修產(chǎn)線點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)，近日江蘇個(gè)別產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，電子紗供應(yīng)局部增加，短期價(jià)格提漲動(dòng)力有限，但從盈利情況看目前僅中國巨石在7628布上能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因此電子布價(jià)格向下亦有支撐。

6.2. 中長期以穩(wěn)價(jià)為基礎(chǔ)，看差異化需求修復(fù)

后續(xù)看玻纖看“價(jià)穩(wěn)”的基礎(chǔ)有兩點(diǎn)：

1） 差異化產(chǎn)品需求修復(fù)減弱低端品庫存壓力：下半年看，我們認(rèn)為低端產(chǎn)品需求仍未見明顯起色，但熱塑保持較好出貨，同時(shí)看到主流企業(yè)風(fēng)電紗環(huán)比出貨有明顯提升，風(fēng)電紗出貨修復(fù)或使得頭部企業(yè)排產(chǎn)上有所遷移，或減弱下半年低端紗的庫存壓力；

2） 行業(yè)凈新增供給放緩：產(chǎn)能方面，24Q3巨石淮安2線10萬噸、長海15萬噸、邢臺(tái)金牛15萬噸產(chǎn)線點(diǎn)火，與頭部企業(yè)新增點(diǎn)火相對(duì)的或后續(xù)有對(duì)應(yīng)的老產(chǎn)線關(guān)停冷修，行業(yè)自律下凈新增產(chǎn)能有望逐步收窄。

長期供給問題仍需要時(shí)間控制和消化。玻纖本輪周期競爭面臨的兩個(gè)變化，一是行業(yè)內(nèi)企業(yè)背景和資金實(shí)力變強(qiáng)，二是通過產(chǎn)品差異化和往下游制品延伸帶來的競爭維度多元化，導(dǎo)致單一的價(jià)格競爭的效用變低，而過去幾年上行周期擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能需要更長時(shí)間去完全消化和控制。

6.3. 龍頭企業(yè)有增量能力，且能把控復(fù)價(jià)范圍和程度

上半年4-5月去庫是提價(jià)帶來的行業(yè)普適性去庫，到5月后逐步轉(zhuǎn)為頭部企業(yè)的結(jié)構(gòu)性去庫，龍頭企業(yè)將保持領(lǐng)先行業(yè)的增量能力。另外，從企業(yè)性質(zhì)來看本輪玻纖價(jià)格戰(zhàn)很難再帶來后置位企業(yè)的徹底出局，但頭部企業(yè)的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將更多體現(xiàn)在對(duì)復(fù)價(jià)產(chǎn)品范圍和復(fù)價(jià)節(jié)奏的把控上，在供需關(guān)系未有扭轉(zhuǎn)性改善的背景下，頭部企業(yè)有望獲得成本優(yōu)勢(shì)帶來的合理利潤。

7. 碳纖維和制品：民品需求分化，盈利尋求筑底

軍品表現(xiàn)景氣，民品呈現(xiàn)企穩(wěn)。2024Q3碳纖維及復(fù)合材料板塊軍品需求釋放景氣，民品價(jià)格端底部相對(duì)企穩(wěn)銷量環(huán)比改善。2024Q3中復(fù)神鷹，吉林碳谷，金博股份，光威復(fù)材，中簡科技的營收增速分別為-30.09%，-16.81%，-64.10%，+42.63 %，+187.44%。其中在民品纖維端和制品端，需求環(huán)比Q2有所改善，我們估計(jì)行業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)分化，體育休閑和航空航天有周期性修復(fù)，新能源端國內(nèi)風(fēng)電需求有一定提升，氫能需求小幅增長，碳碳需求繼續(xù)承壓。而軍品需求景氣度顯著領(lǐng)先。

民品盈利能力壓力尋求筑底，軍品凸顯穩(wěn)定性。2024Q3，中復(fù)神鷹，吉林碳谷，金博股份，光威復(fù)材，中簡科技的毛利率分別為11.57%，16.09%，-30.12%，50.04%，62.12%，同比變化分別為-20.54，-6.81，-56.88，+5.14，-6.416pct。民品供需拖累價(jià)格從而明顯影響盈利，伴隨投產(chǎn)暫緩合需求改善有望逐步尋找平衡。而軍品盈利能力更高的穩(wěn)定性有望獲得凸顯。

8. 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)貨幣政策的收緊將影響各個(gè)重大基建項(xiàng)目的開工進(jìn)程；房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關(guān)系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，兩者政策的變動(dòng)都將影響建材品的價(jià)格。

原材料成本風(fēng)險(xiǎn)。煤炭、純堿、重油、天然氣等主要原材料價(jià)格的波動(dòng)，將影響企業(yè)盈利能力。

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